【專欄】2026年永續金融的法律議題 ~轉型金融與綠色債券實務~

✅ 粗略地說

• 📉 2025 年 GSS 債券將比上一年減少 30%，但法律框架將發生重大變化：ICMA/LMA 將於 2025 年 11 月發布重要指南，明確過渡融資的法律要求。
• ⚖️轉型融資在2026年迎來關鍵時刻：它會成為私部門主導的融資機制嗎？有關合約慣例、關鍵績效指標設定和資訊揭露義務的法律問題將決定企業是否會實施該機制。
• 適應性融資和藍色債券進入新的法律領域：東京發行全球首隻經CBI認證的韌性債券，應對氣候變遷的物理風險成為關鍵融資主題
• 🔍綠色債券「漂綠」的風險正在顯現：隨著 Greenium 的消失和市場的成熟，公司正進入一個優先考慮確保信譽和管理法律風險，而不是降低採購成本的階段。

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介紹

一年即將結束。
這次，我們將探討2026年永續金融市場的法律趨勢以及企業將面臨的實際問題。

預計到 2025 年，全球 GSS 債券（綠色、社會、永續發展等）市場將比前一年下降約 30%。
僅從發行量下降的數據來看，許多人可能會擔心市場停滯不前。

然而，2025年也將是重要的轉捩點，屆時將推出新的規則並面臨新的挑戰。值得注意的是，國際資本市場協會（ICMA）於11月發布了《氣候轉型債券指南》（CTBG） ，幾乎在同一時間，貸款市場協會（LMA）也發布了《轉型貸款指南》 。

隨著這些國際準則的製定，先前被描述為「感興趣但缺乏共識」的轉型融資，可以認為已經最終進入實施階段。

本文將對企業財務長、企業規劃部門、永續發展主管和法律主管在 2026 年需要注意的法律問題進行實用性概述。

永續金融市場的現況及對2025年的展望

GSS債券市場萎縮及結構性因素

2025 年 GSS 債券市場表現不佳，全球債券市場較前一年下跌約 30%。
這被認為是由幾個結構性因素造成的。

首先，地緣政治風險正在上升。
2025年，「國防開支」成為歐洲市場的討論議題，地緣政治風險成為東亞的一個主要主題。
隨著能源安全比脫碳目標更為重要，企業融資策略也正在改變。

其次，綠色債券的「綠色溢價」（即綠色債券和其他工具的採購成本低於普通債券發行成本的現象）也消失了。
據報道，日本地方政府聯合發行的綠色債券 Greenium 於 2025 年 3 月消失（ Greenium 消失，由於缺乏經濟合理性，呼籲減少發行 - 10 年期地方政府債券）。
隨著市場日趨成熟，發行綠色債券的經濟誘因正在減弱，企業可能會發現綠色債券作為籌集資金的手段吸引力下降。

2025年的重要發展

另一方面，2025 年在建立法律框架方面取得了重大進展。

國際資本市場協會（ICMA）發布“氣候轉型債券指南”

2025 年 11 月，ICMA 發布了《氣候轉型債券指南》（CTBG） 。
該指南為過渡債券的發行提供了指導，過渡債券是一種新的融資工具，旨在實現《巴黎協定》的目標。

同時，ICMA 更新了其《氣候轉型融資手冊》 ，以闡明如何在企業層面實施轉型策略。

LMA出版《過渡貸款指南》

同樣在 2025 年 10 月，LMA 與亞太貸款市場協會 (APLMA) 和銀團貸款交易協會 (LSTA) 合作發布了《過渡貸款指南》 。
這為債券市場和貸款市場的過渡融資建立了法律框架。

東京都政府發行韌性債券

此外，2025 年 10 月，東京在海外市場發行了全球首隻經 CBI（氣候債券倡議）認證的韌性債券。
這項募款活動著重於適應氣候變遷帶來的實際風險，並將開闢與專注於減緩措施的傳統綠色債券不同的新領域。

2026年值得關注的趨勢與法律風險

關於ICMA/LMA轉型融資指南的評論

什麼是轉型融資？

轉型融資是一種機制，旨在為目前碳排放強度較高但有長期脫碳策略以實現碳中和的公司和企業提供融資支援。
傳統的綠色債券旨在為「已經對環境友好的項目」提供資金，而轉型融資的獨特之處在於，它旨在為「正在推進脫碳的公司」提供資金。

例如，對於鋼鐵、化學和航運等因其業務特性而二氧化碳排放量較高的行業，該計劃為轉型計劃提供資金，例如引入氫還原煉鋼技術、船舶燃料轉換和製造過程電氣化。

ICMA 指南的法律要求

國際資本市場協會 (ICMA) 於 2025 年 11 月發布的《氣候轉型債券指南》(CTBG)要求，轉型債券的發行必須滿足以下四個要素：

發行人過渡策略與組織治理

• 在企業層級制定長期脫碳策略
• 在董事會層級建立治理體系
• 根據科學證據設定減排目標（SBT、科學減量目標等）

商業模式中的環境實質

• 識別商業模式中的氣候變遷風險和機遇
• 與產業特定轉型路徑保持一致

基於證據的轉型策略和目標

• 制定符合《巴黎協定》目標（1.5°C目標）的減排路徑
• 明確量化的階段性目標和里程碑

實施透明度

• 資金使用揭露
• 定期進度報告和關鍵績效指標 (KPI) 衡量

這些要求不具有法律約束力，但正在成為既定的國際市場慣例。
如果一家公司不符合這些要求，它就有可能失去投資者的信任，增加融資成本，在最糟糕的情況下，還會被指控「漂綠」（偽造其環保意識）。

LMA貸款指南的實際意義

LMA 的《過渡貸款指南》為貸款市場的過渡融資提供了實務指導。
與債券市場不同，貸款市場以雙邊交易為主，合約條款由貸款人和借款人之間的談判決定。

以下幾點對於LMA指南尤為重要：

• 如何設定關鍵績效指標：如何設定借款人必須達到的具體環境績效指標
• 當關鍵績效指標未達成時的處理方法：設計利率調整條款（階梯式利率調整條款），以因應目標未達成的情況。
• 第三方驗證的必要性：外部組織對KPI進行驗證的標準

在日本，三井住友銀行於 2025 年 11 月向馬自達汽車公司提供了一筆過渡貸款，預計未來將有更多項目增加。

公司面臨的法律問題

企業利用轉型融資時，必須考慮以下法律問題：

資訊揭露義務的範圍

企業在揭露轉型策略的細節方面面臨一個難題。
雖然詳細的資訊揭露可以贏得投資者的信任，但也存在將公司的技術策略洩露給競爭對手的風險。

此外，日本金融廳將於 2023 年強制要求在證券報告中披露可持續性信息，並要求根據氣候相關財務信息披露工作組 (TCFD) 的建議進行披露。
另一個重要議題是如何確保轉型融資框架與 TCFD 揭露之間的一致性。

未達成關鍵績效指標時可能承擔法律責任

轉型債券和貸款通常採用「永續性掛鉤」設計，利率根據關鍵績效指標的實現程度而變化。
其中包含一項條款，規定如果 KPI 沒有達到，則提高利率（逐步提高），但實際的挑戰是如何設計豁免條款，以防由於外部環境的突然變化（例如，監管變化、供應鏈中斷）而導致 KPI 難以達到。

「漂綠」訴訟風險

在歐洲和美國，越來越多的公司因誇大其環保特性而被投資者和消費者起訴。
轉型融資被認為比綠色債券更容易出現「漂綠」行為，因為它針對的是「目前碳排放密集型」公司。

企業需要採取法律措施來確保信譽，例如根據科學設定減排目標、進行第三方驗證以及確保定期報告進度。

綠色債券的「漂綠」風險

Greenium的消亡與市場成熟

綠色債券市場已經存在超過10年，現在正處於成熟階段。
然而，全球二氧化碳排放量持續上升，引發了人們對綠色債券在多大程度上真正有助於改善環境的質疑。

據報道，2025 年，在海外市場觀察到的「綠寶石」已經消失。
即使在日本，隨著地方政府債券中綠色收益的消失以及發行綠色債券缺乏經濟合理性，一些地方政府也開始推遲發行綠色債券。

「漂綠」訴訟的興起

隨著綠色債券市場的成熟，投資人也變得更加謹慎。
如果一家公司聲稱自己注重環保，但未能履行承諾，那麼它就面臨著因「漂綠」而被追究法律責任的風險越來越大。

在歐洲，有關金融產品環境績效揭露的法規（永續金融揭露條例 (SFDR)）得到了加強，目前正在進行嚴格審查，以確保綠色債券的收益真正用於環保計畫。

在日本，金融廳將於 2024 年成立永續金融專家委員會，討論如何提高綠色債券和其他議題的資訊揭露可靠性。
公司必須建立高度透明的資訊揭露制度，包括根據綠色債券原則 (GBP) 確定資金的適當用途、獲得外部審查（第二意見）以及定期發布影響報告。

公司應採取的法律措施

為避免「漂綠」風險，建議企業採取以下法律措施：

利用外部評審

發行綠色債券時，應考慮從第三方取得第二意見或認證。
具代表性的認證機構包括 CBI（氣候債券倡議組織）、Sustainalytics 和穆迪 ESG 解決方案。

嚴格管理資金使用

建立內部管理系統來追蹤籌集的資金是否真正用於環保項目非常重要。
具體而言，這可能包括設立專門部門來管理綠色債券發行後的資金流動，並進行定期的內部審計。

定期發布影響報告

綠色債券發行後，市場慣例是至少每年發布一次影響報告，詳細說明資金用途和由此產生的環境效益（例如減少二氧化碳排放）。

適應性融資的法律要求

實現《巴黎協定》1.5°C溫控目標的難度以及調適措施的重要性

要實現《巴黎協定》設定的1.5℃目標在現實中極為困難。
根據聯合國環境規劃署（UNEP）發布的《2024年排放差距報告》 ，如果目前的政策持續下去，到本世紀末，全球平均氣溫預計將上升3.1攝氏度。

在這種情況下，「適應」氣候變遷帶來的物理風險（洪水、乾旱、熱浪等）已成為企業的重要管理議題。
適應性融資是指為基礎建設和技術開發提供資金，以提高應對氣候變遷影響的能力。

東京韌性債券的法律意義

2025年10月，東京都政府在海外市場發行了全球首隻獲得CBI認證的韌性債券。
該債券的收益將用於應對氣候變遷引起的洪水風險，具體措施包括建造雨水儲存設施和加強污水管網。

要獲得 CBI 認證，項目必須符合氣候債券韌性分類法 (CBRT)。
CBRT 是 CBI 於 2025 年 8 月發布的國際分類標準，明確了適應性和韌性項目的定義。

公司使用適應性融資的法律問題

企業利用適應性融資時，需考慮以下法律問題：

適應專案的定義和範圍

「改編項目」的定義並不總是很明確。
例如，加強資料中心的冷卻設備是否可以被視為應對氣候變遷導致氣溫上升的一種調適措施？
或者它只是業務連續性計劃 (BCP) 的一部分？

CBRT 將適應項目定義為“提高應對氣候變遷物理影響的韌性的活動”，但確定一個特定項目是否符合條件需要專業知識。

劃清緩解措施之間的界限

適應性融資與減緩措施（二氧化碳減排）是不同的概念，儘管在實務上兩者有時會有重疊。
例如，提高建築物的隔熱性能不僅可以減少暖氣和冷氣能源（一種緩解措施），而且還有助於適應熱浪。

對於企業而言，是否透過綠色債券或適應性融資框架籌集資金是一個策略性決定。

難以衡量影響

衡量適應性項目的有效性比衡量緩解措施的有效性更難。
雖然二氧化碳減量可以定量測量，但要量化「洪水風險降低了多少」卻並不容易。

即使在日本，一些大型人壽保險公司也在獨立承保專門針對適應性業務的地方政府債券，預計未來將建立市場慣例。

藍債券合約實踐

什麼是藍邦？

藍色債券是指旨在為海洋保護和水資源管理相關項目籌集資金的債券。
具體而言，這包括防止海洋污染、永續捕魚、建立海洋保護區和改善水利基礎設施。

2025年，英國泰晤士河潮汐隧道計畫重點發行了藍色債券。
該計畫由藍色債券資助，旨在建造一條“超級污水管道”，將未經處理的污水從泰晤士河中分流出去。

水資源融資的重要性

與水相關的風險正日益成為企業管理的重要議題。
水資源風險涉及範圍廣泛，包括能源和糧食安全以及確保資料中心的冷卻水供應。
隨著氣候變遷導致的極端天氣事件日益頻繁，洪水、乾旱等水災也愈發嚴重。為了增強自身業務的韌性，企業需要將水風險管理納入其業務策略。

合約實踐中的問題

以下幾點在藍皮書合約實務中非常重要：

明確資金用途

藍色債券的收益僅限於與「水」或「海洋」相關的項目。
然而，究竟什麼才算是“涉水項目”，這一點並不總是很明確。

例如，提高農業用水效率的專案是否符合資格？
更新工廠的廢水處理設備是否符合資格？
此類判斷應參照國際標準（例如，CBI 水利基礎設施標準）作出。

衡量環境影響

藍債影響報告需要量化證明「對改善水質的影響」和「對保護海洋生態系的影響」。
然而，從科學角度測量這些影響在技術上可能具有挑戰性。

確保可擴展性

與綠色債券市場相比，藍色債券市場仍然很小，而且由於交易規模較小，可能對大型機構投資者沒有吸引力。

為了使藍色債券市場在未來成熟，人們認為專案需要擴大規模，需要建立標準化的評估標準，並且需要重振二級市場。

公司應注意的法律要點

永續金融合約結構

企業在運用永續金融時，需要了解以下合約結構：

收益用途類型

綠色債券、藍色債券和其他類似債券將籌集的資金用途限制在特定項目上。
追蹤和報告資金使用至關重要。

與永續性相關的

永續發展掛鉤債券 (SLB) 和永續發展掛鉤貸款 (SLL) 是利率根據公司實現 ESG 績效指標 (KPI) 的程度而變化的金融工具。
設定和驗證關鍵績效指標非常重要。

混合型

也有一些格式將以上兩個要素結合起來。
例如，轉型債券可能既要求將資金分配給特定項目（資金用途特定類型），又要求實現公司範圍內的二氧化碳減排目標（永續發展掛鉤類型）。

關鍵績效指標設定與衡量實踐

在永續發展掛鉤金融中，設定關鍵績效指標是合約談判中最重要的一環。

KPI設計原則

國際資本市場協會（ICMA）的永續發展掛鉤債券原則（SLBP）規定，關鍵績效指標（KPI）必須符合以下要求：

• 相關性：與公司核心業務相關
• 可測量性：定量測量的能力
• 雄心壯志：公司面臨的一項具有挑戰性的目標
• 可驗證性：能夠被第三方驗證

設計應對KPI未達成情況的條款

以下條款通常用於處理KPI未達成的情況：

• 利率階梯式上調：若KPI未達標，利率將調高0.1%至0.3%。
• 慈善捐贈：如果KPI未達成，將向環保組織等捐贈一定金額。
• 授予提前贖回權：賦予投資者申請提前贖回的權利

資訊揭露和報告義務

永續金融即使在發行後也要求持續的資訊揭露和報告義務。

年度報告內容

• 資金分配狀況：資金分配到了哪些項目？
• 環境影響：量化影響，例如二氧化碳減排和水資源消耗減少。
• 關鍵績效指標達成：對於與永續發展相關的關鍵績效指標，關鍵績效指標的進展

第三方驗證

許多投資者希望獲得第三方驗證，而不僅僅是公司自行報告的數據。
驗證機構通常包括審計公司、ESG評級機構和專業諮詢公司。

概括

預計到 2026 年，永續金融市場需要的是質的深化而非量的成長。

隨著 ICMA/LMA 於 2025 年 11 月發布指導方針，過渡融資終於進入實施階段。
公司需要解決法律和實際問題，例如根據科學證據設定減排目標、建立高度透明的資訊揭露制度以及完善關鍵績效指標設計。

綠色債券市場已進入成熟階段，隨著 Greenium 的消失，企業正轉向優先確保可靠性而非降低採購成本的階段。
為避免「漂綠」風險，必須利用外部評審，嚴格管理資金使用，並定期發布影響報告。

為應對氣候變遷帶來的物理和水資源風險，適應性融資和藍色債券預計將在未來獲得更多關注。
東京發行抗災債券可能開創國際先例，並影響其他地方政府和公司。

企業財務長、企業發展部門、永續發展主管和法律專業人士需要考慮這些趨勢，並為公司確定最佳融資策略。
我們認為，必須認識到永續金融不僅僅是籌集資金的手段，而且與公司的長期成長策略密切相關。